本文作为对陕煤跟踪系列的第4篇,在煤价下跌,市场悲观背景下写出，希望对朋友们有所帮助。作为陕西煤业的忠实粉丝，我从国际国内供应形势、陕西煤业的变化，利润测算等角度给予分析。

(相关资料图)

今年2月起，国内煤炭供应形势从供需紧平衡逐渐转向供需宽松。以2023年一季度数据来讲，我国累计生产原煤11.5亿吨，同比增长5.5%。累计进口1亿吨，同比增长96.1%。在国内生产和进口双增长的情况下，煤价迅速滑落。

从2022年10月至2023年5月。

北方港5500大卡动力末煤报价从1500元降至900元。

榆林产地5800大卡动力沫煤报价从1150元降至750元。

榆林产地6400大卡三八块煤报价从1500元降至850-900元。

澳洲环球煤炭纽卡斯尔指数从400美元/吨降至160美元/吨。

澳洲API5指数从161美元/吨降至100美元/吨。

简而言之，全球煤炭供应宽松。天然气价格的滑落带动了煤炭价格的滑落。国内动力煤保供措施尚未退出，在晋陕蒙三省，继续发生大矿超出核定产能生产现象。

今年国内动力煤生产量大增，价格管控有力，保障了电力用户、化工建材用户正常运营。同时，也应看到，电力需求尚好，非电需求不佳。以5月17日-5月23日数据为例，全国水泥出库量576.25万吨，同比下降26.63%。玻璃消费方面，全国玻璃表观消费量1278万重箱，同比下降7.5%。

陕西煤业聚焦煤炭采掘业，主要从事煤炭开采、洗选、运输、销售以及生产服务等业务。公司煤炭资源储量、年产规模、人员工效均排名国内煤炭行业前列。

陕西煤业从2017年至2022年，实际产量提升明显，依次为9738、10535、11336、12387、13429、15728万吨。5年时间，产量增长61.5%。我坚决反对用席勒估值法对陕煤股价进行估值，重要的原因在于此。在底层资产发生变化时，套用公式显然是不合适的。

陕西煤业成本优势继续保持，2022年生产成本为200元/吨左右，完全成本盈亏线为265元/吨。简而言之，含税价格在坑口300元是盈亏线。根据对陕西煤业的观察，陕北矿区较陕煤整体销售价格低6元。陕北矿区块煤占比约20%，简略可以算出在榆林产地5500大卡混煤含税价格在280元左右是陕煤整体盈亏线。进一步线性推出，如产量不变，港口含税510元左右是盈亏线。

简单剖析一下陕煤2022年销售结构。

1、30%占比电煤长协混煤。热值4800-5800大卡。集中在小保当，彬长，铜川，建新，建庄。红，柠，张等矿也有。价格为5500大卡520元。

2、30%占比非电长协混煤。热值5300-5800大卡。集中在红，柠，张。价格5500大卡590元。

3、15%占比1.5倍限价原煤混煤。热值3500-5800大卡。价格上限5500大卡780元。目前煤价从340元-710元不等。

4、25%占比不限价三八块煤，配焦煤。目前三八块价格800-900元，配焦精煤1200元，配焦混煤900元。

2020年-2022年，陕煤坑口不含税价格从347.4元提升至669元，不含税价格提升322元，含税价格提升363元。提升的幅度低于市场煤涨幅，主要原因是销售结构的调整，也就是在产地590元，港口820元以上时，陕煤60%的混煤价格锁定，利润的边际效应变差。

陕西煤业的核心竞争力在于8对矿井，红柳林、柠条塔、张家峁、小保当一号、小保当二号、孙家岔龙华、黄陵一号、黄陵二号等8对矿井。

我详细描述一下以下8对矿井的产品和竞争力。

1，黄陵一二号煤矿。

一号600万吨，二号800万吨。

黄灵品牌煤是金招牌。主营气精煤，配焦混煤，普通混煤等3类产品。配焦混煤的价格超过了陕北优质三八块。目前上述2矿实际年产量1600万吨，焦煤占比50%，其余煤炭为高品质动力煤。这里说的高品质指的是很高品质，5800大卡的低硫动力煤，不是高硫、不是高灰、不是普通动力煤。

2，红柳林煤矿。两千万吨级别顶级矿井。主打5-2三八块的竞争力是无敌的。红柳林是动力煤的巅峰，长期以来，是神木净利润最高的矿井。

3，张家峁煤矿。千万吨矿井。与红柳林很相似，类似缩小一倍的红柳林矿。

4，柠条塔煤矿。两千万吨级别顶级矿井。该矿的主采煤层是2-2煤层。块煤价格总是比红柳林低个三四十块。吨利润也稍微低一些。

5，小保当煤矿。

小保当一号是两千万吨级的顶级矿井，标杆产品是2-2三八块和5700大卡混煤。三八块价格跟柠条塔相似，混煤大部分卖了电煤。

小保当二号是1300万吨核定产能。自从投产以来一直出低热值煤，从3500-4200大卡不等，估计在13盘区开采也就这样了。

6，孙家岔龙华煤矿。千万吨矿井。陕煤入股。这是白菜心煤矿，并且成本管控能力非常强。孙家岔煤矿现在跟张家峁一样，刚建成8米大采高工作面，产能进一步释放。

如果买股票，目标买的是煤矿，上述8对矿井就是中国最好的煤矿资产。因为上述8对矿井，从成本、储量、煤质、地质条件、生产技术水平都是全国最好的矿井。

临了说三句话。

一是一级市场与二级市场不一样。没有瓜地里挑瓜，挑得眼花的杂乱。没有天天说这个贵，那个便宜那些随意发言。买煤矿说的就是底层资产和股息。

二是煤价下跌的事。说一句很惊悚的话，煤价也许会跌到一半以上煤矿现金成本亏损。这是一个很极端的表现，大概率不会发生。举个例子，这次降价，也许会跌到铜川、彬长、河南、山西动力煤煤矿大范围亏损。跌到澳洲煤炭亏损，这个煤价是多少呢？港口5500大卡600元。但跌到600元前，保供措施会退出，安监会介入，很有可能到不了这个煤价。我做好了接受港口600元煤价的准备，即陕煤100-120亿利润水平。你呢？但长期来看，煤价是会上升的。我认为优质煤炭公司一次性锁定未来40年基本成本，真正意义上的成长公司。

三是陕煤的估值。我按照200亿利润进行估值，绝不会用100亿利润进行估值，因为这是基于我对我国煤炭资源禀赋和消费的趋势判断。在7月派息后，陕煤的估值为：主营业务资产净利润200亿/年*6年+350亿净现金=1550亿。6年回本，我认为陕西煤业明显低估。

$陕西煤业(SH601225)$