1.亚星锚链： 持续扩张的全球链条龙头，业绩增长有望提速

1.1. 亚星锚链：全球化链条龙头，船舶、海工、风电、矿用全面布局

(资料图片仅供参考)

公司是全球最大的链条生产企业之一，专业从事船用锚链、海洋系泊链和矿用链业 务。公司成立于 1981 年，2010 年成功在 A 股上市。1）自设立以来，公司通过并购、 扩大投入等方式不断提升市场竞争力；2007 年公司收购正茂集团，2013-2015 年先后建 设海工附件产业园和亚星工业园。2）此外，公司不断加大对海洋系泊链的研发，实现产 品的升级换代；2007 年基于 R3 系泊链开发出 R4 系泊链产品，2008 年开发出 R5 系列 超高强度系泊链，填补国内同类产品空白，2018 年进一步研发出 R6 级别系泊链。

公司主要产品为船用锚链、海洋平台系泊链和高强度矿用链条及其配套附件。 1）船用锚链：主要包括 AM2、AM3 船用锚链两个级别，广泛应用于全球高端船舶， 包括豪华巨型邮轮“海洋绿洲号”、“玛丽王后 2 号”和“海洋自由号”等。 2）海洋系泊链：主要包括 R3、R3S、R4、R4s、R5、R6 级别系泊链，应用于海洋 石油平台、海上风电、海洋牧场等领域。特别地，公司 R6 系泊链已成功应用于我国首 座漂浮式海上风电平台“三峡引领号”和深水钻井平台“深蓝探索”平台。 3）矿用链：包括圆环链、紧凑链、矿用高强度链等产品，主要用于煤矿企业。

船用链及附件仍为公司主要收入来源，船舶行业为公司产品主要应用领域。2017- 2022 年公司船用链及附件收入占比均超过 65%，构成公司收入主体；系泊链收入占比有 所波动，2021-2022 年分别达到 28%和 26%，为公司另一主要收入来源。

从股权构成来看，公司实际控制人兼一致行动人为陶安祥、施建华、陶兴、陶媛四 位，其中施建华、陶兴、陶媛与第一大股东陶安祥系配偶、父子、父女关系。截至 2023Q1 末，陶安祥、陶兴两位合计直接持有公司 35.19%的股权。

1.2. 产品获得多项国际一级认证，供货全球优质客户群体

公司产品资质完备，获得国际机构&全球知名企业双重认证，供货全球优质客户。 1）多家国际机构认证：公司船用锚链及海洋平台系泊链获得了包括美国船级社、 德国劳氏船级社、法国船级社、挪威船级社等多家船级社认证，高强度矿用链获得了矿 用链煤安认证，具备完善的企业管理及质量保证体系。

2）全球知名企业和市场广泛认可：公司与多家国际知名企业保持长期合作关系， 如丹麦马士基航运、韩国现代、日本三菱、英国石油公司、皇家荷兰壳牌公司、道达尔石油及天然气公司、埃克森美孚等；同时也是国家能源、潞安集团、陕煤集团等国内煤 企的供应商。公司产品供货海内外优质客户群体，侧面体现公司较强的产品竞争力。

海外市场为公司重要收入来源，再次验证公司的全球龙头地位。2017-2019 年公司 海外收入占比均超过 50%，构成公司收入主体。相比之下，受益国内造船行业稳步发展 &中国海油油气增储上产计划推进，2017 年以来公司对于中国大陆收入占比呈现明显提 升趋势，2021 年达到 64%，同比+16pct。随着海外油气工程市场逐步复苏，叠加全球船 舶锚链需求放量，2022 年公司海外收入占比提升至 52%，同比+16pct。

1.3. 收入端增长有望提速，盈利水平快速提升

受船舶和海洋工程行业景气度周期性下行影响，叠加疫情拖累，2017-2021 年公司 营业收入增长较慢，期间 CAGR 约为 7%。2021 年以来受益于海洋工程、船舶市场需求 复苏，公司收入端增长提速，2021-2022 年分别实现营业收入 13.20 和 15.16 亿元，分别 同比+19%和+15%。2023Q1 公司营业收入达到 4.89 亿元，同比+38%，加速增长。展 望未来，受益于船舶、海工行业景气上行，公司收入端增长有望进一步提速。

在利润端，2017-2022 年公司归母净利润 CAGR 达到 35%，远高于收入端增速， 侧面反映出公司盈利能力提升。特别地，2018-2019 年公司归母净利润出现大幅波动， 其中 2018 年出现亏损，主要系：①原材料钢材价格上涨，持续高位震荡，带来成本上 升与在手订单跌价减值；②船舶行业景气度周期性下行，计提应收坏账准备增加。 进一步分析发现，2018-2023Q1 公司销售净利率持续提升。2019 年公司扭亏为盈， 销售净利率大幅提升，同比+9.31pct；2019-2023Q1 保持增长态势，2023Q1 公司销售净 利率达到 12.25%。下面从毛利端和费用端进行分析：

1）毛利端：2020 年以来公司毛利率稳中有升，其中 2021 年同比+1.68pct，主要系 系高毛利率的系泊链收入占比提升；2022 年同比+1.68pct，主要系船舶锚链毛利率提升。 2）费用端：2017-2022 年公司期间费用率持续下降，是公司净利率提升的另一重要驱动 力。2017 年公司期间费用率为 24.03%，2022 年快速下降至 12.85%，规模效应显现。

展望未来，随着原材料价格下降，叠加船舶市场需求回暖，公司盈利水平仍有较大 上升空间。1）成本端：原材料为公司船用链和系泊链成本主要构成，2021 年公司系泊 链与船用链原材料成本占比均超过 70%。以钢材价格为例，2022 年以来钢材价格整体呈 现下降趋势，随着原材料价格逐渐下降，公司成本端压力有望得到明显缓解。2）价格 端：受益船舶市场需求回暖，供需状况改善，船舶锚链有望实现“量价齐升”，叠加技术 壁垒较高、毛利率较高的 R6 系泊链逐步放量，将进一步驱动公司盈利水平上行。

2. 传统主业处在上行周期，公司基本盘有望持续扩张

2.1. 船舶行业进入新一轮上行周期，锚链需求有望快速放量

纵观全球船舶制造发展历史，船舶行业呈现明显的周期性，核心原因在于国际贸易 需求变动与供给相对刚性引起的供需错配。通常情况下，一个造船大周期约持续 20-30 年，上升周期可能持续十余年，其后下行周期也将持续十余年。根据全球造船交付量指 标，1975-2011 年为上一轮造船行业大周期。目前全球造船市场低迷已经持续约 12 年， 2022 年新船交付量较 2011 年下滑超过 50%。对比上一轮大周期，我们推断全球船舶行 业或已经接近下行周期的底部，新一轮上新周期即将开启。具体来看： 1）从周期时长来看，目前造船市场低迷已经持续约 12 年。上一轮造船大周期中， 1975-1988 年新船交付量由峰值降至最低点，下行周期约为 13 年。而自 2011 年全球造 船交付量达到峰值后，造船下行周期开启，截至目前造船市场低迷已经持续约 12 年。 2）从交付量降幅来看，2022 年全球新船交付量较 2011 年已下滑超过 50%。2022 年全球新船交付量约为8114万载重吨，较2011年高点16744万载重吨已下滑超过50%。 对比上一轮周期，1988 年全球新船交付量较 1975 年下降约 81%。考虑到全球造船交付 量基数增大，我们判断目前交付量数据已经接近周期底部。

2021 年全球船舶新接和手持订单量均大幅增长，标志着船舶行业已进入新一轮上 行周期。2021 年全球船舶新接和手持订单量分别达到 1.20 和 2.04 亿载重吨，分别同比+117%、+27%。2022 年全球船舶新接订单 0.82 亿载重吨，同比-31%，我们判断主要系 船厂排产较满，接单意愿下降，侧面反映出造船市场需求上行，供需状况改善。

我们认为本轮船舶行业景气上行的核心驱动力在于造船行业需求端增长，包括船龄 老化+环保规定带来更新需求上行，以及运力紧张、运价上涨带来运力需求增长，其中 更新需求是本轮行业景气上行的根本驱动因素。具体来看： 1）老船更新方面，行业处于替换需求的上行阶段。上轮造船周期船舶交付高峰为 2011 年前后，船舶平均使用寿命约为 20-25 年，我们预计 2025 年前后替换需求将逐步 释放。从船龄结构来看，目前全球船龄整体偏高，截至 2022 年 6 月，全球船队平均船 龄 19.55 年，全球 28.2%的吨位船龄超过 15 年。 2）绿色转型方面，各类环保规定进一步刺激船舶换新。据 Vessels Value 调查，目 前全球现役船队（散货船、油船和集装箱船）中，仅约 21.7%的船只符合 EEDI 和 EEXI 要求。在环保规定约束下，技术优化、设备改装以及旧船更新需求将逐步增长。

船用锚链是连接船体与锚的钢制链条，是船舶海上系泊系统的重要组成部分，位于 船舶产业链上游。锚链首先由许多链环连接组成一定长度的锚链节，再由数根锚链节通 过连接链环或卸扣连接组成整条锚链。锚链按照链环结构划分为有档链和无档链，在尺 寸和材质相同的情况下，有档链强度更大；按照所用钢材等级划分为 M1、M2、M3 三 种强度的锚链。在恶劣海况下，船用锚链大多使用 M3 强度有档链（AM3）。

系泊设备性能的高低，应配锚链的级别、总长和直径等，主要取决于船舶舾装数的 大小。其中舾装数是反映船体所能受到的风、流作用力大小的参数，也是表征船舶必须 配备的锚、锚链、系缆和拖缆等系缆具和锚具的数量、重量、尺度和强度等的衡准数。 1）以 81500 吨散货船为例：根据《船舶舾装数计算及系泊设备参数确定》，舾装数 约为 3710，锚链直径为 81mm（AM3 级别），锚链长度为 687.5m。参照船用锚链重量表， 直径 81mm 的 AM3 级别锚链重量约为 143.69kg/m，计算得出该 81500 载重吨的散货船 所需锚链重量约为 98.79 吨。2）以 30000 吨级散货船为例：根据《舾装数计算书》，舾 装数为 2380-2530，对应锚链总长度 605m，直径 76mm（AM2 级别），单位长度锚链重 量为 126.5kg/m，计算得 30000 吨散货船所需锚链重量约 76.53 吨。

船舶新接订单传导至锚链新增订单约需 2 年，2023 年全球船用锚链有望快速放量。 1）从船舶新接订单至造船完工约需 2 年。根据历史趋势，新接订单量增速高峰传导至 手持订单量增速高峰约需 1 年，手持订单量增速高峰传导至造船完工量增速高峰也约需 1 年。2）公司船用锚链及附件收入增速与造船完工量增速呈现一定相关性。锚链配套船 舶舾装环节，交付节点为新船下水之前，虽然船舶客户对于锚链的下单节奏会同时受到 原材料价格影响，但公司船用锚链及附件历史收入增速与造船完工量增速仍具备较高相 关性，我们预估船舶新接订单传导至锚链新增订单大约需要 2 年。受益于 2021 年全球 船舶新签订单高增，我们判断 2023 年及以后全球船舶锚链需求有望快速放量。

定量来看，仅考虑新增船舶对于锚链订单的拉动，若以新接造船订单计算，我们预 计 2023 年全球船用锚链市场规模达 17.69 亿元；若以手持造船订单计算，我们中性估 算 2022 年底全球手持造船订单对船用锚链需求约 34.14 亿元。测算依据如下： 1）单船锚链需求量：2017-2022 年全球造船手持订单平均单船载重量分别约为 6.0、 6.3、5.9、5.8、6.1、5.7 万吨/艘。结合上文对船舶所需锚链重量的计算，我们中性预估 每艘船配备 90 吨锚链。2）船用锚链价格：2019-2022 年公司船用锚链及附件均价分别 为 0.81、0.79、0.90、1.02 万元/吨。随着行业供需关系改善，我们预计 2023-2024 年平 均价格稳定在 1.00 万元/吨。3）全球新接造船订单传导至船用锚链新增需求约需 2 年。

2.2. 深远海油气开发景气上行，海工系泊链业务有望稳健增长

海工行业景气度和油价紧密相关，油价高企推动海工行业景气上行。1）全球原油 价格与海工行业景气程度紧密相关。布伦特原油价格与全球运行中的钻井平台数呈现高 度正相关，油气价格上行时，全球运行中的钻井平台数量随着上行，反映油气勘测、开 发和生产活动水平提高，反之下降。2）国际油价震荡走高，推动海工行业景气上行。受 俄乌冲突影响，2022 上半年布伦特原油价格均价 104.94 美元/桶，同比上涨 60.87%。在 原油价格上升的推动下，克拉克森海工指数（钻井平台、海工支持船和海底工程船日费 率等加权所得，反映行业景气度）在 2022 年上半年上涨 17%，达到七年高位。

全球能源安全问题引起各国政府关注，进一步推动海上油气开发回暖。量化来看： 1）从资本开支来看，2021 年海上石油和天然气的资本支出达到 890 亿美元，2022 年达 到 1040 亿美元，预计 2023 年将达到 1070 亿美元，2024 年将达到 1380 亿美元。2）从 开发项目数量来看，据 Rystad Energy 报告，预计在 2021-2025 年间，海上油气开发项目 数量将达到 592 个，远高于 2016-2020 年间的 355 个。

全球海洋油气深水与超深水发展趋势明显。据《中国海洋能源发展报告 2021》，2021 年 0-300 米、301-500 米、501-1500 米、1501-3000 米、3000 米以上水深海洋油气投资比 重分别为 53.8%、7.6%、17.9%、20.6%、0.1%。与 2020 年相比，0-300 米、301-500 米、 3000米以上水深的投资均有所下降，而501-1500米、1501-3000米水深的投资分别+5.5pct 和+14.6pct，深水和超深水海洋油气投资增长趋势显著。Rystad Energy 预计 2021-2025 年 间，深水油气开发项目将达到 181 个，较 2016-2020 年增长 70.75%。

系泊链是海洋工程装备系泊定位系统的关键组成部分，是维系海洋工程设施安全的 重要装置。海洋石油钻井装备按照是否可移动分为固定钻井装备和可移动钻井装备，其 中半潜式生产平台、张力腿平台、深吃水单立柱平台、半潜式钻井平台、钻井船等属于 浮式钻井平台。系泊链是海洋石油钻井装备系泊定位系统的重要组成部分，按照环形可 分为有档链和无档链，其中有档链一般用于钻井平台等临时或移动系泊系统，无档链一 般用于 FPSO、半潜式生产平台等长期系泊系统。

展望未来，公司海洋系泊链业务直接受益海工行业景气上行与深远海油气开发。1） 公司系泊链收入与运行的钻井平台数呈现明显正相关。从公司系泊链历史收入来看， 2014 年全球运行中的钻井平台数达到近十年高峰，相应地公司系泊链收入也达到上市 以来的最高值。随着海工行业景气上行，我们预计运行的钻井平台数增加，将进一步带动公司系泊链收入增长。2）深远海油气开发有望打开公司系泊链价值增量空间。一方 面，深远海油气开发对系泊链长度和直径提出更高要求，增加系泊链用量。另一方面， 深远海油气开发对系泊链级别提出更高要求，推升系泊链平均单价与毛利水平。2021 年 公司系泊链单吨价格同比+48.62%，毛利率水平同比+8.21pct，我们推测主要系 2021 年 公司实现全球首制 R6 级系泊链交付，高级别系泊链拉高平均单价与整体毛利率。

2.3. 公司全球锚链市场份额超 60%，并为稀缺 R6 级系泊链供应商

整体来看，链条生产为典型的技术、资金密集型行业，全球市场集中度较高。根据 规模和技术水平可分为两大梯队：1）第一梯队：年产量大于 2 万吨，产品规格系列齐 全，技术含量较高、质量控制严，技术力量雄厚，设备先进，仅包括中国的亚星锚链、 正茂集团、淄博锚链，以及西班牙的维西南、瑞典的罗姆纳斯、日本的浜中和韩国的大 韩等少数企业。2）第二梯队：年产量在 2 万吨以下，业务规模较小、设备陈旧、技术落 后，缺乏核心市场竞争力，企业发展滞缓的中小规模锚链制造企业。

在锚链领域，2016 年公司在全球市场份额超过 60%。1）全球范围来看，公司及正 茂集团为全球最主要的链条生产厂家，2010 年公司本部及其控股子公司的全球占有率 达到 33%，随着公司产品系列逐步完善，行业落后产能出清，2016 年公司国际市场占有 率上升至 65%。2）对于国内市场，公司主导地位更加显著，2010 年公司本部及其控股 子公司在国内市场占有率达到 59%，2016 年公司国内市场占有率进一步上升至 78%。 在系泊链领域，全球仅有公司与西班牙 Vicinay 具备 R6 级生产能力。目前公司船 用锚链、R3、R3s、R4、R4S、R5 系泊链等产品的生产工艺和技术均已成熟，并处于大 批量生产阶段。此外，公司研发的超高强度 R6 级海洋系泊链已配套安装在我国自主开 发的 CM-SD1000 中深水半潜式钻井平台上，率先实现 R6 级系泊链产业化运用。

3. 漂浮式风电产业化快速推进，系泊链增量需求打开成长空间

3.1. 深远海为海上风电发展大趋势，漂浮式风电产业化快速推进

全球范围内来看，海上风电将成风电行业发展重要驱动力。全球风电市场仍以陆风 为主，截至 2021 年全球海上风电累计装机量占比仅为 7%。展望未来，受益于风机利用 率更高、单机容量更大、风机运行更加平稳、能源消纳更加便利等优势，海上风电将成 为风电行业的重要驱动力。据 GWEC 预计，2021-2026 年全球海上风电装机 CAGR 达 到 6.3%，2026-2031 年 CAGR 可达 13.9%，2030 年新增装机容量有望超过 50GW。

对于中国大陆，海上风电装机短期高速增长，中长期成长空间广阔。1）短期来看， 2022 年海上风电招标高增长，将驱动 2023 年海风装机高增长。据我们不完全统计，2022年我国海上风机公开招标量达到 14GW，同比+406%。高招标量支撑下，我们预计 2023 年我国海上风电装机量有望超过 10GW。2）中长期来看，沿海省市陆续公布“十四五” 海上风电装机规划。据我们不完全统计，“十四五”海上风电开工或规划规模合计达到 108GW，约是 2016-2020 年我国海上风电新增装机总量的 13 倍。伴随着海上风机价格 不断下探及施工成本低逐步降低，我们认为我国海上风电具备长期成长潜力。

远海风力资源丰富&政策驱动下，深远海化是海上风电长期发展趋势。核心驱动力 在于：1）近海资源有限，深海风能资源丰富。随着各产业用海需求增长，近海开发空间 趋紧，生态约束增强。与此同时，深远海域风能资源丰富，限制因素较少。据 GWEC 统 计，全球近 80%的海上风电潜在资源位于水深超过 60 米的地区，海上风电走向深远海 是长期发展趋势。2）深远海政策不断释出，加速海上风电深远海发展进程。以上海市 为例，2022 年明确指出对离岸距离大于等于 50km 的海风项目的补贴政策。

深远海化趋势下，漂浮式海上风电具备应用必要性。随着离岸距离和水深的增加， 海上风机支撑结构具备由固定式向漂浮式转变的必要性。漂浮式风电的优势主要体现再： ①经济优势：固定式海上风电成本随着水深增加造价大幅提升，而漂浮式风电造价对水 深变化敏感程度较低。当水深超过 60m 之后，漂浮式支撑结构将比固定式更具有经济 性，并随着水深增加而愈加凸显其经济优势。②施工安装便利：漂浮式海上风机机位部 署更为灵活，可在岸上完成整体组装。③单机容量更大：漂浮式海上风电可搭载功率更 大的风电机组，风机大型化的成长瓶颈被打开，进一步放大风电降本空间。

短期来看，漂浮式海上风电仍处于试验项目阶段，已有多个项目进入小型漂浮风电 场验证阶段。2009 年挪威国家石油公司 Equinor 率先开展海上浮式风机样机实测项目。 此后，葡萄牙、日本、英国、中国等多国持续推出试验项目，其中挪威 Hywind、葡萄牙 WindFloat Atlantic、英国 Kincardine 项目均已进入小型漂浮风电场验证阶段。 特别地，2022 年 12 月中电建海南万宁百万千瓦漂浮式海上风电项目正式开工，该 项目规划总装机容量达到 1GW，计划分两期建设：一期装机规模为 200MW，单机容量 16MW 以上，计划 2025 年底全部建成并网；二期装机容量 800MW，计划于 2027 年底 全部投产，中电建万宁项目标志着我国漂浮式海上风电正式迈入 GW 级产业化阶段。

中长期来看，2031 年全球漂浮式风电新增装机规模有望接近 10GW。据 GWEC 数 据，2020 年全球漂浮式风电新增装机仅为 17MW，2031 年有望达到 9.9GW，2020-2031 年 CAGR 高达 78%，尤其在 2025 年之后将加速增长，迈入 GW 级别大规模放量期。

3.2. 系泊链为漂浮式核心增量环节，2031 年全球市场规模约 170 亿元

漂浮式风电浮式基础类型较多，半潜式应用广泛。漂浮式海上风电主要由主机、浮 式基础、系泊系统和动态海缆等组成。按照浮式基础不同，可分为立柱式、半潜式、张 力腿式和驳船式四种类型，其中半潜式在已有项目中应用较多，这一方面主要系半潜式 适用水深较广，另一方面系半潜式在运输和安装时具有更加良好的稳定性、经济性。

系泊链主要用于漂浮式风机固定，是漂浮式风电的核心增量环节。常见的系泊形式 包括悬链式、张力式和张力腿式三种，其中悬链式与张力式主要应用于立柱式、半潜式、 驳船式风机，张腿力式主要应用在张腿力式风机。系泊系统通常由系泊线、锚固装置、 重力和浮力配件等构成，其中系泊线主要包括钢链（即系泊链）、钢缆以及合成材料等类 型。受益于低成本、加工工序简易、强度较高等优势，系泊链为目前主要技术路线。

定量来看，系泊系统在漂浮式风电项目中投资额占比约 19%，我们预估系泊链及 附件在漂浮式风电项目中成本占比约为 10%。依据如下：1）国内已建成的样机项目系 泊链及附件成本超过 3.5 元/W：从中海油与中国海装两个漂浮式风机项目来看，系泊链 及附件价值量分别约为 3.58 元/W 和 3.71 元/W。2）目前国内外漂浮式风电样机项目投 资成本约为 40 元/W：三峡“引领号”项目总投资约为 2.44 亿元，投资成本约为 44 元 /W；Hywind Tampen 项目总投资规模接近 5 亿美元，投资成本已低于 40 元/W。综上， 我们预计目前系泊链及附件在漂浮式风电样机项目中成本占比约为 10%。

受益于漂浮式风电产业化突破，我们预计 2025 年全球漂浮式风电系泊链市场规模 将达 27.56 亿元，2031 年有望达到 171.27 亿元，2022-2031 年 CAGR 高达 54.27%。

3.3. 漂浮式风电与海工系泊链协同性较强，公司先发优势显著

漂浮式风电与海工系泊链协同性较强，公司具备较强先发优势。主要体现在：1） 产品方面，漂浮式风电系泊链与海工系泊链均属于海洋平台系泊链，具备共同的产品资 质认证、产品等级划分标准等。公司 R6 系泊链已成功应用于我国首座漂浮式海上风电 平台“三峡引领”号和深水钻井平台“深蓝探索”平台。2）客户方面，随着国内外油气 行业巨头进军漂浮式风电行业，公司漂浮式风电业主与海工主业的业主具备较强的协同 性。公司已成功供货中海油“海油观澜号”浮式风电项目系泊链及附件，足以验证。 展望未来，公司有望充分受益漂浮式海上风电行业 0 到 1 突破。短期来看，公司已 经成功中标国内大部分示范性漂浮式海上风电项目，包括三峡“引领号”、中国海装“扶 摇号”和中海油“海油观澜号”等。展望未来，我们判断公司在漂浮式风电系泊链领域 有望延续强市场竞争力。核心体现在：1）在技术层面上，公司是全球唯二、国内唯一能 够生产 R6 级海洋系泊链的厂商，稀缺性显著；2）在产能层面上，公司锚链和海洋系泊 链及附件年产能达到 30 万吨，远高于西班牙 Vicinay（8 万吨）。

4. 矿用链：进口替代为主要成长逻辑，有望成为公司新增长点

公司矿用链产品主要包括圆环链、紧凑链以及连接环等，主要应用于煤矿开采刮板 式输送机。煤炭综合采掘设备包括掘进机、采煤机、刮板输送机及液压支架，其中刮板 输送机是综合机械化采煤设备的中心部分，主要用于运输煤炭等物料，同时也作为液压 支架的支点和采煤机的运行轨道，其可靠、安全、高效的运行直接影响煤矿的生产效率。 矿用圆环链是刮板输送机的关键部件，具有较强的耗材属性。一方面，作为刮板输 送机的牵引机构，矿用圆环链是推进物料输送的直接动力来源，在工作过程中承受较大 的动、静载荷。另一方面，矿用圆环链长期与物流接触，承受物流和外部环境的腐蚀， 因而矿用圆环链寿命较短，生命周期一般约为 1 年，属于典型的易耗品。

矿用链市场需求较为平稳，我国市场规模年均约 15-20 亿元。矿用链需求和煤炭产 量及机械化采煤程度紧密相关，我们判断该市场需求较为平稳。这一方面考虑到我国煤 炭产量增速有限，中国煤炭工业协会报告指出“十四五“末国内煤炭产量目标将控制在 41 亿吨左右；另一方面系我国大型煤炭企业采煤机械化程度较高，2020 年已高达 98.90%， 机械化渗透率提升幅度不大。量化来看，我们预计 2022-2025 年我国矿用高强度圆环链 市场规模分别为 18.03、18.21、18.39 和 18.57 亿元，保持相对稳定。

国内矿用链仍高度依赖进口，国产替代为公司矿用链主要成长逻辑。当前矿用链市 场主要厂商多为国外企业，包括德国 RUD、意大利 CICSA、德国 JDT 等。公司为国内 矿用链稀缺供应商，高强度矿用链业务仍处在发展阶段，已获得煤安认证，已成为国家 能源、潞安集团、陕煤等合格供应商，具备持续扩张的潜力。展望未来，随着煤炭企业 国产替代诉求增强，公司矿用链业务有望加速实现国产替代，将成为重要增长点。

5. 盈利预测

核心假设： 1）船用链：船舶行业大周期景气向上，2021 年全球造船新接订单量大幅增长，船 舶交付有望于2023年开始显著提升，公司船用链作为船舶配套产品有望保持快速增长。 我们预计 2023-2025 年公司船用链及附件收入分别同比增长 23.75%、18.25%、12.88%， 假设 2023-2025 年毛利率分别为 22.50%、22.75%、23.00%。 2）海洋系泊链：在传统海工平台领域，国际油价上行推动海工市场回暖，对海洋系 泊链的需求相应上升，公司是全球唯二的 R6 级别系泊链供应商，产能方面具备较大优 势，叠加漂浮式海上风电系泊链 0 到 1 放量，我们预计 2023-2025 年公司海洋系泊链收 入分别同比增长 49.35%、39.05%、33.90%，毛利率稳定在 35.00%。 3）其他业务：我们假设 2023-2025 年收入同比增速为 30%，毛利率稳定在 38.00%。

盈利预测： 基于以上假设，我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 19.79、24.67 和 29.64亿元，分别同比增长 30.53%、24.63%和 20.13%；2023-2025 年归母净利润分别为 2.29、 3.04 和 3.94 亿元，分别同比增长 53.93%、32.50%和 29.52%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）